Quase ninguém fora do mercado financeiro já ouviu falar do mercado de recompra — ou “repo”, como é chamado no jargão de Wall Street. Não há aplicativo, não há propaganda, não há motivo para o cidadão comum topar com o termo no dia a dia. E, no entanto, é nesse mercado que bancos, corretoras e fundos resolvem, toda madrugada, um problema que qualquer negócio enfrenta em menor escala: garantir que existe dinheiro suficiente em caixa para fechar as contas do dia seguinte.
Em setembro de 2019, essa engrenagem que ninguém via engasgou. Em questão de horas, a taxa de juros cobrada nesses empréstimos overnight saltou para um patamar que pegou até operadores experientes de surpresa, e o Federal Reserve — banco central dos Estados Unidos — precisou entrar em campo com uma intervenção direta que não acontecia daquela forma desde a crise financeira de 2008. Entender o que é o mercado de repo e o que aconteceu naqueles dias ajuda a enxergar uma parte da infraestrutura financeira que normalmente só aparece quando algo dá errado.
O que é, afinal, um repo
Um acordo de recompra — repurchase agreement, ou “repo” — é, na prática, um empréstimo de curtíssimo prazo com garantia. Uma instituição financeira que precisa de caixa vende títulos, tipicamente títulos do Tesouro americano, a outra parte, comprometendo-se a recomprá-los pouco tempo depois — na maioria das vezes, no dia útil seguinte — por um valor ligeiramente maior. Essa diferença de preço é, na prática, o juro pago pelo empréstimo, conhecido como taxa de repo. Segundo a Brookings Institution, entre US$ 2 trilhões e US$ 4 trilhões em operações de repo são negociados diariamente nos Estados Unidos.
Do lado de quem empresta dinheiro estão normalmente fundos de mercado monetário e outras instituições com excesso de caixa parado, em busca de um retorno seguro em prazo muito curto. Do lado de quem toma o empréstimo estão bancos, corretoras (dealers) e fundos de hedge que possuem grandes carteiras de títulos, mas precisam de dinheiro vivo para operar no dia a dia — cobrir saques, liquidar operações, atender exigências regulatórias de caixa. Como a operação é garantida por títulos do Tesouro americano, considerados um dos ativos mais seguros do mundo, o risco de crédito envolvido é baixo, o que mantém as taxas de juros historicamente também baixas e estáveis.
O mercado de repo também é uma das ferramentas centrais que o próprio Federal Reserve usa para conduzir a política monetária, injetando ou retirando reservas do sistema bancário conforme necessário — o que torna esse mercado ainda mais relevante como termômetro da saúde da liquidez bancária.
Por que ele é essencial, mas invisível
A razão de o mercado de repo passar despercebido é justamente o motivo pelo qual ele funciona bem na maior parte do tempo: quando tudo corre normalmente, é um mecanismo silencioso, técnico, quase mecânico. Bancos e outras instituições usam esse mercado diariamente para equilibrar suas posições de caixa de curtíssimo prazo — sobra de dinheiro em um lugar é emprestada a quem, naquele dia específico, está com falta. É um ajuste fino que ocorre todas as noites, garantindo que o sistema financeiro tenha liquidez suficiente para funcionar sem sobressaltos.
O problema é que essa mesma característica — ser um mercado técnico de curtíssimo prazo, operado majoritariamente entre instituições — o torna invisível ao público até o momento em que algo sai do previsto. E foi exatamente isso que aconteceu em meados de setembro de 2019.
O salto da taxa: 16 e 17 de setembro de 2019
De acordo com nota técnica do Federal Reserve sobre o episódio, em 16 de setembro de 2019 a SOFR (Secured Overnight Financing Rate, uma das referências usadas para medir o custo do repo) fechou em 2,43% — já 13 pontos-base acima do dia anterior. No dia seguinte, 17 de setembro, a SOFR disparou para acima de 5%, mais que o dobro. A Brookings Institution registra que, em transações individuais, a taxa chegou a ser negociada em níveis próximos de 10% durante o pregão daquele dia — um salto expressivo para um mercado normalmente calmo, em que, segundo o próprio Fed, é raro a SOFR variar mais de 20 pontos-base em um único dia.
Para dar a dimensão do descolamento: a meta oficial do Federal Reserve para a taxa básica de juros (fed funds rate) estava, naquele momento, na faixa entre 2,00% e 2,25%. A taxa efetiva de fundos federais chegou a ultrapassar o teto dessa faixa, fechando em torno de 2,30% no dia 17 — um desvio pequeno se comparado ao do repo, mas já suficiente para acender o alerta de que algo estrutural estava pressionando a liquidez do sistema.
Por que a liquidez sumiu de uma hora para outra
O relatório de pesquisa “Anatomy of the Repo Rate Spikes in September 2019”, publicado pelo Office of Financial Research (OFR, órgão do Tesouro americano) em colaboração com o Federal Reserve Bank de Nova York, aponta que o episódio não teve uma única causa, mas a convergência de fatores que reduziram simultaneamente a quantidade de caixa disponível no sistema bancário.
Dois eventos técnicos coincidiram exatamente na mesma data, 16 de setembro: o vencimento do pagamento trimestral de impostos corporativos nos Estados Unidos e a liquidação de leilões recentes de títulos do Tesouro — cerca de US$ 78 bilhões em nova dívida do governo americano tendo sua liquidação naquele dia, segundo o OFR. Ambos os eventos retiram dinheiro do sistema financeiro simultaneamente: empresas transferem caixa para pagar impostos ao governo, e investidores transferem caixa para pagar pelos títulos que compraram, drenando reservas que, de outra forma, estariam disponíveis para emprestar no mercado de repo. O próprio OFR estima que os ativos de fundos de mercado monetário — importantes fornecedores de caixa nesse mercado — recuaram cerca de US$ 35 bilhões naquele único dia.
Mas essa combinação pontual não teria sido suficiente para provocar um salto tão desproporcional se o sistema já não estivesse operando com uma margem de segurança mais estreita do que o habitual. Segundo o OFR, as reservas bancárias agregadas nos Estados Unidos haviam caído para um mínimo de vários anos — menos de US$ 1,4 trilhão em meados de setembro de 2019, ante aproximadamente US$ 2,8 trilhões em outubro de 2014. Essa redução gradual de reservas — reflexo do processo de encolhimento do balanço do Federal Reserve nos anos anteriores — deixou o sistema bancário com menos folga para absorver um choque pontual de demanda por caixa. Quando os dois eventos técnicos de 16 de setembro se somaram a esse colchão de liquidez já mais fino, o resultado foi um desequilíbrio agudo entre oferta e demanda por dinheiro overnight, e a taxa de repo disparou para equilibrar esse mercado.
Como o Federal Reserve interveio
Diante do salto nas taxas, o Federal Reserve Bank de Nova York agiu rapidamente. De acordo com nota oficial do Federal Reserve sobre o episódio, uma operação de repo overnight foi anunciada às 9h30 do dia 17 de setembro, oferecendo até US$ 75 bilhões em liquidez ao sistema, aceitando como garantia títulos do Tesouro, de agências federais e MBS de agências; dessa oferta, cerca de US$ 53 bilhões foram efetivamente providos ao mercado naquele primeiro dia.
Nos dias seguintes, entre 17 e 20 de setembro, o Fed repetiu três operações overnight consecutivas de até US$ 75 bilhões cada, todas com demanda plena. Em 19 de setembro, o Federal Reserve fez ainda um ajuste técnico, reduzindo a taxa de juros paga sobre reservas em excesso (IOER). Em 20 de setembro, o banco central anunciou que continuaria oferecendo operações de repo — tanto overnight quanto a prazo — até o fim do trimestre, para atravessar um período sazonal em que a pressão sobre a liquidez costuma se intensificar.
Semanas depois, em 11 de outubro, o Fed foi além das operações de repo pontuais e anunciou a compra de aproximadamente US$ 60 bilhões por mês em títulos de curto prazo do Tesouro (T-bills), por pelo menos seis meses, com o objetivo declarado de reconstituir o nível de reservas bancárias e evitar que episódios como o de setembro se repetissem. O próprio Federal Reserve fez questão de esclarecer, na época, que essa medida não deveria ser confundida com uma nova rodada de afrouxamento quantitativo (quantitative easing) — a intenção declarada era técnica, repor reservas ao sistema bancário, e não sinalizar mudança na trajetória futura dos juros de longo prazo.
O que o episódio revelou
O susto de setembro de 2019 não chegou a ameaçar a estabilidade do sistema bancário como um todo, e as taxas voltaram a níveis normais em poucos dias graças à intervenção do Fed. Mas o episódio deixou uma lição visível para quem acompanha a arquitetura invisível das finanças: mesmo em um sistema bancário considerado bem capitalizado, o equilíbrio entre oferta e demanda por caixa de curtíssimo prazo pode ser mais frágil do que parece, e pequenos eventos técnicos — um vencimento de imposto, uma liquidação de dívida pública — são capazes de expor, em questão de horas, um desequilíbrio que vinha se formando de forma gradual e silenciosa havia meses. É esse tipo de engrenagem, quase sempre invisível, que garante que o sistema financeiro funcione normalmente todos os dias — e que, quando falha, mesmo que por pouco tempo, obriga um banco central a agir.
Fontes citadas neste artigo: