Em algum momento de fevereiro de 1957, um funcionário de um banco soviético em Londres deu uma instrução simples: transferir dólares americanos para dentro da própria filial londrina do banco. Não havia nada de exótico na operação em si — bancos movem dólares entre contas o tempo todo. Extraordinário era o motivo. Em plena Guerra Fria, com a repressão soviética à revolta húngara ainda fresca, a União Soviética temia que seus depósitos em bancos americanos pudessem ser congelados por decisão política de Washington. A solução foi elegante: manter os dólares fora do alcance direto do governo dos Estados Unidos, mas ainda dentro do sistema bancário em dólares, através de um banco domiciliado em Londres.
Ninguém naquele momento — nem os soviéticos, nem os banqueiros londrinos, nem os reguladores do Bank of England que discretamente deixaram a prática seguir seu curso — imaginava testemunhar o nascimento de um dos mercados financeiros mais importantes do século XX. O episódio, hoje documentado por historiadores econômicos, ajuda a explicar como uma zona cinzenta regulatória entre Londres e Washington deu origem ao mercado de eurodólares: depósitos e empréstimos em dólares fora dos Estados Unidos, fora da supervisão direta do Federal Reserve, movimentando hoje trilhões de dólares sem estar sob o controle de nenhum banco central nacional.
O que é o mercado de eurodólares e por que ele escapa dos bancos centrais
Um eurodólar, apesar do nome, não tem relação com a moeda europeia — o termo é anterior ao euro em décadas e se refere a qualquer depósito em dólares americanos mantido em um banco fora dos Estados Unidos, ou em filial estrangeira de um banco americano. Um dólar depositado em Londres, em Cingapura ou nas Ilhas Cayman é, tecnicamente, um eurodólar, ainda que o banco fique a milhares de quilômetros de qualquer país europeu.
A característica que torna esse mercado singular — e que intriga economistas desde os anos 1960 — é a ausência de um dono regulatório natural. Um dólar depositado em Nova York está sujeito às normas do Federal Reserve: exigências de reserva, limites de juros, supervisão prudencial. O mesmo dólar, depositado em Londres, escapa dessas regras porque a transação, tecnicamente, não ocorreu nos Estados Unidos — mas também não está sujeito às regras britânicas de controle cambial com o mesmo rigor, porque não envolve a moeda nacional do Reino Unido. O Bank of England historicamente entendeu que sua responsabilidade regulatória primária dizia respeito ao sistema da libra, não a transações em moeda estrangeira entre não residentes. O resultado é um mercado em interstício jurisdicional: nem totalmente americano, nem totalmente britânico, nem sujeito a nenhuma autoridade monetária supranacional — e essa característica estrutural, mais do que qualquer decisão de política econômica, explica por que ele cresceu tanto sem um regulador central.
Os controles de capital do pós-guerra e o incentivo por trás da brecha
Para entender por que essa brecha se abriu justamente em Londres nos anos 1950, é preciso revisitar a arquitetura financeira do pós-guerra. O sistema de Bretton Woods, de 1944, ancorava as principais moedas a taxas de câmbio fixas em relação ao dólar, por sua vez conversível em ouro — arranjo que exigiu, de praticamente todos os signatários, algum grau de controle sobre o fluxo internacional de capital, sem o qual seria impossível defender as paridades fixadas.
O Reino Unido do pós-guerra vivia sob controles de câmbio particularmente apertados. A libra esterlina, ainda usada como moeda de reserva e de financiamento do comércio internacional — resquício do papel do Império Britânico nas finanças globais —, estava sob pressão crônica, com reservas de ouro e dólares escassas, e o governo impunha restrições rígidas ao uso da libra para financiar operações comerciais entre partes não residentes no Reino Unido.
A historiadora econômica Catherine R. Schenk, hoje professora de História Econômica e Social na Universidade de Oxford, documentou esse cenário em seu estudo de referência sobre a origem do mercado de eurodólares em Londres. Segundo sua reconstrução baseada em registros de arquivo, já em 1955 bancos londrinos — o Midland Bank entre os pioneiros — passaram a captar depósitos em dólares a juros mais atrativos do que os permitidos nos Estados Unidos pela Regulation Q, norma que limitava as taxas pagas sobre depósitos bancários, trocando-os por libras no mercado de swaps cambiais e obtendo fundos vantajosos sem infringir os controles domésticos sobre a própria libra.
O ponto de virada mais conhecido veio em setembro de 1957: em meio a crise cambial e desconfiança quanto à paridade da libra, o Tesouro britânico impôs novas restrições ao uso da libra para financiar o comércio triangular — operações entre dois países estrangeiros, nenhum deles o Reino Unido. Privados da libra como instrumento de financiamento internacional, os bancos londrinos passaram a usar dólares no lugar dela. Schenk demonstra que o volume dessa restrição específica foi modesto e ela foi suspensa já em 1959; o verdadeiro motor do crescimento veio do diferencial de juros e da arbitragem entre o mercado americano regulado e o espaço livre de regras que se abria fora dele. Ainda assim, 1957 ficou associado, na memória financeira internacional, ao nascimento do mercado — mesmo que sua gênese técnica seja um pouco anterior. Ninguém desenhou esse mercado como política deliberada: ele nasceu da confluência entre controles cambiais rígidos do lado britânico, regulação de juros restritiva do lado americano, e a criatividade contábil de banqueiros tentando seguir fazendo negócios dentro das margens estreitas que os dois sistemas lhes deixavam.
O papel do Moscow Narodny Bank e o pano de fundo da Guerra Fria
É nesse ambiente já fértil para a inovação financeira que se encaixa o episódio mais contado — e mais fascinante — sobre a origem do eurodólar: o papel do Moscow Narodny Bank, a filial londrina de um banco soviético que operava havia décadas na City.
O banco tinha uma história peculiar mesmo antes da Guerra Fria: fundado como cooperativa de crédito no império russo antes da Primeira Guerra Mundial, sua filial em Londres foi reconstituída, após a Revolução Russa de 1917, como entidade legal britânica independente — manobra que a protegeu da onda de nacionalizações que varria os ativos russos no exterior. Décadas depois, sob controle soviético, continuava operando em Londres como instituição financeira comum aos olhos da City, ainda que seu vínculo último fosse com Moscou.
O relato mais difundido sobre o episódio — popularizado pelo jornalista financeiro George J. W. Goodman, sob o pseudônimo “Adam Smith”, em seu livro de referência sobre o sistema monetário internacional, e desde então reproduzido em análises históricas subsequentes — situa o momento decisivo em 28 de fevereiro de 1957: o Moscow Narodny Bank em Londres teria colocado no mercado um empréstimo em dólares de 800 mil dólares. A lógica soviética era de prudência geopolítica: depois da repressão à revolta húngara em 1956, autoridades soviéticas temiam que dólares depositados diretamente em bancos americanos pudessem ser congelados por Washington numa eventual escalada da Guerra Fria. Mantendo os dólares num banco tecnicamente britânico — ainda que soviético em origem e controle último —, julgavam proteger seus ativos de um confisco unilateral, já que formalmente o dinheiro pertencia a uma instituição sediada em Londres, não a Moscou.
É desse episódio, segundo esse relato amplamente repetido na literatura sobre história financeira, que surgiria a etimologia do próprio termo “eurodólar”. O Moscow Narodny Bank teria repassado parte desses dólares a outro banco de origem soviética, o Banque Commerciale pour l’Europe du Nord, sediado em Paris — cujo endereço de telex era justamente “EUROBANK”. Os dólares movimentados por essa rede de instituições ligadas a Moscou passaram a ser informalmente chamados de “dólares do Eurobank” e, com o tempo, o apelido foi abreviado para “eurodólares” — termo que acabaria batizando todo o mercado, muito depois de sua origem específica ter sido esquecida pela maioria de seus participantes.
Há uma ironia que os historiadores financeiros gostam de assinalar: o estado que se apresentava como antípoda do capitalismo financeiro ocidental ajudou, por cálculo defensivo de Guerra Fria, a inaugurar um dos mercados mais emblemáticos e menos regulados do capitalismo global.
Como o Bank of England permitiu tacitamente a prática
Nenhuma inovação financeira dessa escala sobrevive sem, no mínimo, a tolerância do regulador que teria autoridade para bloqueá-la. É aqui que entra o papel — deliberadamente discreto — do Bank of England.
De acordo com a reconstrução de Schenk a partir de correspondência interna do próprio banco central britânico, quando o Bank of England soube, em meados dos anos 1950, que bancos londrinos captavam e emprestavam volumes crescentes de depósitos em dólares entre não residentes, a reação inicial não foi de bloqueio, mas de cautelosa observação. O banco via a operação sob um ângulo específico: como não envolvia a libra esterlina — a moeda cujo valor era seu mandato primário proteger —, ela não se enquadrava no perímetro dos controles cambiais britânicos, que regulavam o uso da libra, não de moedas estrangeiras entre estrangeiros. Registros de época citados por Schenk mostram funcionários reconhecendo que seria impraticável dizer a um banco londrino que ele poderia aceitar depósitos em dólares mas não poderia buscá-los ativamente — distinção sem sentido operacional na prática bancária. Anos depois, autoridades do banco admitiriam, também em registros internos, uma resignação pragmática: por mais que a entrada de capital especulativo de curto prazo (“hot money”) incomodasse a política monetária doméstica, a Grã-Bretanha não podia abrir mão de sua posição de centro financeiro internacional recusando-se a intermediar negócios em dólares.
Havia, por trás dessa tolerância, um cálculo raramente mencionado nas versões mais sensacionalistas do episódio: Londres vinha perdendo terreno como centro financeiro global desde o declínio da libra como moeda de reserva dominante, papel que o dólar assumia progressivamente desde Bretton Woods. Permitir que os bancos da City intermediassem esse novo mercado — mesmo sem poder controlar diretamente a moeda em jogo — significava manter Londres relevante como praça financeira internacional: mais vantajoso hospedar um mercado que não controlava do que vê-lo se estabelecer em outro lugar. Foi uma sucessão de escolhas de não agir, de interpretar restritivamente o próprio mandato — regulação por omissão, mais do que por desenho.
De brecha contábil a mercado de trilhões de dólares
O que começou como um artifício contábil de proporções modestas — dezenas de milhões de dólares movimentados por um punhado de bancos londrinos em meados dos anos 1950 — cresceu em poucas décadas para uma escala dificilmente imaginável por seus criadores. Dados do Federal Reserve Bank de St. Louis mostram que o mercado saltou de cerca de 75 bilhões de dólares (valores ajustados) em 1964 para 264 bilhões em 1969 — crescimento de mais de 250% em cinco anos, impulsionado pela demanda de bancos internacionais e corporações multinacionais por financiamento em dólares livre das exigências regulatórias domésticas americanas. Já em 1988, segundo o Federal Reserve Bank de Richmond, o mercado global de eurocurrency somava 4,56 trilhões de dólares, dos quais depósitos e empréstimos em dólares representavam a fatia majoritária.
Esse crescimento não foi linear. O mercado teve papel central no financiamento da crise da dívida latino-americana dos anos 1980, quando bancos recicladores dos “petrodólares” — receitas acumuladas por exportadores de petróleo após os choques de preço da década de 1970 — emprestaram volumes enormes a governos em desenvolvimento através dessa rede fora da supervisão de qualquer país, tornando-se um dos principais canais de transmissão de instabilidade financeira internacional.
Nas décadas seguintes, o conceito original — dólares em bancos europeus — se expandiu para centros financeiros em praticamente todos os continentes: Cingapura, Hong Kong, as Bahamas, as Ilhas Cayman, o Bahrein. O nome permaneceu, por convenção histórica, mesmo quando a transação não tinha nada de europeu. Hoje, esse mesmo princípio estrutural sustenta uma rede financeira estimada, por diferentes análises de bancos centrais, na casa dos trilhões de dólares — ainda que sua natureza difusa torne uma cifra exata impossível de cravar. O que permanece constante desde 1957 é a característica fundacional: um mercado que opera na moeda mais importante do sistema financeiro internacional sem estar sujeito à supervisão direta do Federal Reserve, que a emite, nem à de qualquer outro banco central que a reivindique como responsabilidade primária.
O que esse episódio revela sobre sistemas financeiros nascidos por acidente
A história da origem do mercado de eurodólares desafia uma suposição comum sobre como surgem grandes estruturas do sistema financeiro internacional: a ideia de que mercados dessa escala resultam de decisões deliberadas de política econômica, tratados internacionais ou desenhos regulatórios cuidadosamente arquitetados.
O que os registros históricos mostram, ao contrário, é um mercado que emergiu da interação não planejada entre pelo menos quatro fatores: os controles de capital de Bretton Woods, que criaram incentivos para contornar regulações domésticas; a Regulation Q americana, que tornou o mercado dos Estados Unidos menos competitivo para certos depósitos; a decisão pontual de um banco soviético, motivada por cálculo geopolítico de curtíssimo prazo em meio a uma crise da Guerra Fria, sem intenção de criar um mercado global; e a escolha do Bank of England de interpretar restritivamente o próprio mandato, evitando reivindicar autoridade sobre transações que não ameaçavam diretamente seu objetivo de proteger a libra. Nenhum desses elementos, isoladamente, teria produzido o mercado — foi a colisão entre eles, parte acidental, parte fruto de decisões técnicas sem visão de longo prazo, que abriu um espaço jurisdicional vazio. Como ensina a história econômica, espaços regulatórios vazios raramente permanecem vazios: capital, bancos e governos tendem a ocupá-los, ainda que ninguém os tenha desenhado com essa finalidade.
Há uma lição mais ampla nesse episódio para quem tenta entender a arquitetura financeira contemporânea. Grande parte do debate público sobre finanças internacionais presume que os sistemas existentes refletem escolhas deliberadas — que alguém decidiu que o mundo deveria ter um vasto mercado de dólares fora do controle de qualquer banco central. A história do eurodólar sugere algo mais modesto e, ao mesmo tempo, mais perturbador: estruturas financeiras de importância sistêmica podem nascer de decisões pequenas e localizadas — um banco central que decide não fiscalizar algo que escapa ao seu mandato, um banco comercial buscando margem de lucro em meio a controles de juros, um banco estrangeiro protegendo ativos de um confisco político temido — e só muito depois, já em escala que nenhum dos atores originais previra, passam a ser vistas como parte de uma arquitetura financeira global. O mercado de eurodólares não foi projetado. Foi descoberto, quase por acaso, por gente resolvendo problemas imediatos — e o sistema financeiro internacional nunca mais foi o mesmo depois disso.
Fontes citadas neste artigo:
Schenk, Catherine R. (1998). The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963. Explorations in Economic History, 35(2), 221–238. Disponível em: https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf
Restrepo-Echavarría, Paulina; Grittayaphong, Praew (2022). Bretton Woods and the Growth of the Eurodollar Market. Federal Reserve Bank of St. Louis, On the Economy Blog. Disponível em: https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2022/january/bretton-woods-growth-eurodollar-market
Federal Reserve Bank of Richmond (1998). Eurodollars. In: Instruments of the Money Market, capítulo 5. Disponível em: https://www.richmondfed.org/~/media/richmondfedorg/publications/research/special_reports/instruments_of_the_money_market/pdf/chapter_05.pdf
Faculty of History, University of Oxford. Professor Catherine R. Schenk. Disponível em: https://www.history.ox.ac.uk/people/professor-catherine-schenk
Goodman, George J. W. [“Adam Smith”] (1982). Paper Money. Nova York: Summit Books. (Fonte jornalística de referência para o episódio específico do Moscow Narodny Bank, amplamente reproduzida na literatura histórica subsequente sobre a origem do termo “eurodólar”.)
Wikipedia. Moscow Narodny Bank Limited. Disponível em: https://en.wikipedia.org/wiki/Moscow_Narodny_Bank_Limited